《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìn晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好g)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的(晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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