文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xi杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果àn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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