主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。五的大写是什么rong>3 月工业(yè)企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(y五的大写是什么è)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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