核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风连云港灌南邮编号是多少格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％连云港灌南邮编号是多少，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决(jué)定(dìng)未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-连云港灌南邮编号是多少25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 连云港灌南邮编号是多少